- LBO（日本女子ボウリング機構）その7
242 ：投球者：名無しさん[sage]：2012/06/10(日) 13:28:49.00 ID:AZhFgGU5 - 想定線、2Q のハードルと今後の進捗に注目
株価: 2,808 円
2012 年6 月6 日
JP モルガン証券株式会社
アナリストによる保証および米国以外のアナリストのディスクロージャーを含む重要なディスクロージャーに関しては3 ペ
ージ目をご覧ください。J.P.モルガンは本リサーチでカバーした会社と取引関係にある、もしくは今後取引をする意図があ
ります。従って、投資家は本レポートの客観性に影響を与え得る利害関係が存在する可能性をご理解ください。投資家
は、本レポートが、投資判断の材料の一つにすぎないことをご理解ください。
. 5 月度既存店販売：5 月の販売は4.9％減（内、客数7.5％減、客単価
2.9％増）、全店2.5％増。我々の事前予想（4%減〜1%減）に対しインライ
ン、特にサプライズはなし。同社によると、曜日要因マイナス5〜6％pt の
影響、天候要因はややネガティブ（夕立などで路面店等でマイナス影響）。
販売好調商品としては、レディースが好調で、前年比10％強増。スポーツ
では、懸念されている程の伸びの鈍化はなく、トーニングシューズの反動
減により単価は下がるものの、数量の販売は順調とのこと。昨年のハード
ルや曜日周りを考慮すると、まずまずの進捗。
. 1Q 進捗：1Q3 ヶ月間で単体約12％増収で、概ね同社計画線。粗利益率
は、円高メリットもあるが、PB の構成比現象で前年比ほぼフラットと予想。販
管費も計画線であれば、1Q3 ヶ月単体では増収率並の営業増益と試算さ
れる。一方、韓国子会社では、円高ウォン安、既存店販売鈍化による営業
減益の可能性があろう。以上より、連結営業利益では、一桁半ばの伸びと
我々は推定。決算発表は７月11 日（水）、決算発表説明会は7 月18 日
（水）を予定。
| - LBO（日本女子ボウリング機構）その7
243 ：投球者：名無しさん[sage]：2012/06/10(日) 13:29:38.11 ID:AZhFgGU5 - ＜株価パフォーマンスは市場平均並を予想＞
■ 同社の多角化モデルを市場が評価した可能性が考えられる
が、バリュエーション的に割安感は無い。中国の鉄道投資
加速や太陽熱発電向け受注の拡大など成長加速の可能性が
明確化するまでは、株価パフォーマンスは市場平均並で推
移する可能性が高いと、TIWでは予想する。
＜会社予想は前期に続き産業用機器と精密機器に期待＞
■ 12/3期通期業績は、売上高が1,985億円（前期比+17％）、
営業利益は228億円（同+13％）の増収増益。産業用機器と
精密機器が大きく伸びた。13/3期会社業績予想は、売上高
が2,100億円（同+6％）で営業利益が242億円（同+6％）。
引き続き産業用機器の増収を見込むと共に、精密機器につ
いても前期に続いての売上増に期待している。
＜不安要因を他の事業がカバーして成長継続期待＞
■ 自動車を牽引する減速機は引き続き期待できよう。また自
然エネルギー分野で顧客開拓に成功した点は、評価に値し
よう。同時に、本格化は秋の新政権発足以降と思われるが、
伝えられる中国の鉄道投資再開が売上増に繋がる期待もで
きるだろう。油圧機器や欧州向け自動ドアなど不安要因は
あるが、それらを他の事業がカバ-
| - LBO（日本女子ボウリング機構）その7
244 ：投球者：名無しさん[sage]：2012/06/10(日) 13:30:44.77 ID:AZhFgGU5 - セルサイド向け社長ミーティング：市況について慎重な見方を継続
株価: 267 円
目標株価: 340 円
通信、運輸
細谷仁詩AC
JP モルガン証券株式会社
株価(円) 267
日付2012/06/6
時価総額(億円) 3,221
発行済み株式数(百万) 1,206.3
52 週レンジ(円) 451 - 219
TOPIX 718.56
配当金(円) 6
配当利回り2.2%
ROE 3.2%
6 日に会社主催のセルサイド向け社長ミーティングが開催された。コンテナ・
ドライバルクの運賃見通しについて、会社のトーンは慎重であった。但し、
個別要因で懸念される要素が出てきたわけでなく、もともと保守的であった
ガイダンスに対して大きな未達リスクを織り込むような、悲観的な見方をす
る必要はないだろう。ファンダメンタルズの行方がコンテナの業界秩序の継
続性に掛かっている状況に変化はない。
. コンテナの状況：北米のサービス・コントラクト(年間契約)は昨年とほぼ同
様の水準で落ち着いた模様。足元の需要は堅調で、夏場のピークシーズ
ンサーチャージを獲得できる可能性もあるとのことだ。但し、北米・欧州航
路ともに業界秩序が崩れないことが運賃維持には重要で、夏場以降の運
賃動向は予断を許さない状況であるとコメントしている。
. ドライバルク運賃の見通し：ケープサイズ運賃は鋼材輸出が拡大しないと
7-9 月も回復が厳しいとの見方をしている。また、2013 年について供給ス
ピードは鈍化するが、物理的に需給が大幅改善する期待は薄く、ブレーク
イーブンポイントの運賃まで回復するのは2014 年以降になる見通しを示
している。
. 船舶投資の見方：長期計画が背後にあるものを除き、ドライバルク・タンカ
ー船への投資を拡大するにはリスクが大きいと考えているようだ。大型コン
テナ船も当面Neptune Orient Line からのリースで賄う方針に変更はない。
拡大ポテンシャルがあるエリアはLNG 船で、12 年3 月期末の69 隻を、
2020 年を目処に100〜110 隻程度まで拡大させる可能性があるとのこと。
| - LBO（日本女子ボウリング機構）その7
245 ：投球者：名無しさん[sage]：2012/06/10(日) 13:31:21.29 ID:AZhFgGU5 - ＜コア事業拡大持続が見込め市場平均を上回るとみる＞
■ 13/3期の営業利益は過去最高の見込み、13/3期TIW予想
ROE11.79％に対し12年3月末実績PBRは1.07倍と指標面が割
安などに加え、（1）国内外完成車メーカーの主力量産車種
へのヘッドランプ拡販とシェアアップ継続、（2）比重増が
見込めるLEDヘッドランプでの先行、（3）成長地域の強化
加速、などにより自動車ランプを軸とした業績拡大が中期
的にも見込めるため、航空機シート及び公正取引委員会の
立ち入り検査などの問題が残るものの、市場平均を上回る
株価展開をTIWは見込む。
＜13/3期会社計画は保守的、TIWは上ぶれを予想＞
■ トヨタ自動車（7203、以下トヨタ）を中心とした日系の国
内外での四輪生産増、北米や中国での日系及び海外メー
カー向け主力量産車種への販売拡大、インドネシアの稼働
本格化などにより会社は前期比11％増収を計画。増収効果
で売価率悪化や成長市場強化に伴う先行費用などを吸収し2
桁営業増益を予想。国内自動車生産台数前提などを初めと
して会社計画には保守的な面が多く、TIWは会社計画過達の
営業利益420億円（従来予想どおり）、大幅増益を見込む。
| - LBO（日本女子ボウリング機構）その7
246 ：投球者：名無しさん[sage]：2012/06/10(日) 13:32:18.54 ID:AZhFgGU5 - 新興国の成長に加え、日米欧の収益性改善が増益要因
株価: 1,949 円
目標株価: 2,700 円
中堅民生エレクトロニクス, 総合重
機, プラント
速水雅史AC
JP モルガン証券株式会社
株価(円) 1,949
日付2012/06/5
時価総額(10 億円) 559.7
発行済み株式数(百万) 291.6
52 週レンジ(円) 2,947 - 1,836
TOPIX 708.24
配当金(円) 40
配当利回り2.1%
ROE 9.5%
出所：ブルームバーグ、J.P.モルガン予想
注：配当金以下は初年度予想
12 年度は円高の進行と、売上前提を慎重に見たことにより計画未達を予想
するものの、未達幅は軽微と予想。13 年度以降は中国市場の再成長に加
え、日米欧の収益性改善が増益要因になると予想する。
. 業績予想をファインチューニング：空調機の市場前提を見直したことにより
業績予想をファインチューニングした。12 年度は売上成長率の前提を6%
増（会社計画：13%増）と会社計画より慎重に置いたことから営業利益は未
達を予想するが、会社側の粗利率前提が低すぎると推定されるため、未
達幅は軽微に止まると予想する。13 年度以降は中国市場の再成長ならび
に新興国の需要拡大に加え、日米欧の収益性改善が増益要因になると
予想する。
. 空調機の市場前提を修正： 日本冷凍空調工業会によると、2011 年の世
界のエアコン市場規模はルームエアコンが前年比11%増、パッケージエ
アコンが前年比7%増となった。我々は12 年及び13 年の市場成長率前
提を、ルームエアコンが5%、10%、パッケージエアコンが2%、5%と予想。
2012 年は日本、欧州の市場縮小や中国の成長率鈍化により伸び率は縮
小を予想するが、中国市場は12 年途中から回復を見込むこと、日本や中
国と比較して普及率の低い欧州は13 年以降に再度市場回復を見込むこ
とから、13 年の市場伸び率は再度増加を予想する。
. 中国空調市場に回復の兆し：中国のルームエアコン在庫は年明けから減
少傾向にあり、出荷-在庫バランスは改善傾向にある。6 月から始まるルー
ムエアコンへの補助金の支給も追い風になることから、4~6 月期で前年比
プラス転換を予想する。パッケ―ジエアコンの回復時期は12 年下期と予
想。不動産開発投資の鈍化が懸念材料だが、公共事業など社会インフラ
向け投資が下支えすること、省エネ・ビル建設促進策により、環境配慮型
空調の需要増が期待できることから、回復がさらに遅れる可能性は限定的
と考える。
| - LBO（日本女子ボウリング機構）その7
247 ：投球者：名無しさん[sage]：2012/06/10(日) 13:33:09.68 ID:AZhFgGU5 - 4Q 決算：今後の増益の源泉として注目すべきものが見えなくなりつつある
株価: 1,182 円
目標株価: 2,400 円
銀行・保険・証券・その他金融
辻野菜摘AC
JP モルガン証券株式会社
株価(円) 1,182
日付2012/06/1
時価総額(億円) 7,486
発行済み株式数(百万) 633
52 週レンジ(円) 2,040 - 1,165
TOPIX 708.93
配当金(円) 54
配当利回り4.6%
ROE 5.3%
出所：ブルームバーグ、J.P.モルガン予想
注：配当金以下は初年度予想
2012 年度の自動車損害率の改善が比較的顕著だった点はポジティブだが、
強みである正味収入保険料の成長率においては、三井住友海上が好調な
ものの、あいおいニッセイ同和が減少し、グループ全体では、苦戦している。
. 2011 年度後半に株式の売却を加速させ、2012 年度、2013 年度も年間
1,000 億円以上の売却を目指す点はポジティブだ。これにより、2012 年度
会社計画もJ.P.モルガンの旧予想を上回った。
. 会社発表のリスク量と資本水準による資本バッファー8,500 億円は、信頼
水準99.5%に基づいている。東京海上HD やNKSJ が使用している
99.95%にすると、資本バッファーは2,500 億円程度になると、J.P.モルガ
ンでは推定する。下記のように海外での買収機会を捉えたい状況であるこ
とも踏まえると、株主還元の改善に期待してはいけないだろう。
. 成長ドライバーがやや不明確になってきた。大手3 グループが寡占状態
にある国内では、シェアアップの可能性が限られている。この環境化での
自動車保険の利益率改善以外の利益改善策は、海外での成長、若しくは
国内の大幅効率化等に限られてくる。そのなかで、MS&AD は、海外展
開では、東京海上HD にはやや遅れを取り、図表10 でも2012 年度会社
予想の正味収入保険料の増収率もそれほど高くない。また、三井住友海
上とあいおいニッセイ同和をどう再編するかという課題のソルーションもま
だ出てこないため、エクイティストーリーが相対的に弱くなっているとJ.P.
モルガンでは感じている。
. 投資判断は「Neutral」、達成予想期間2013 年3 月までの目標株価は
2,400 円を継続する。目先のモメンタムは弱いだろう。東京海上HD の株
価NAV 倍率が0.44 倍の一方で、MS&AD が0.35 倍となっており、この
差を比率で示すと2 割であり、SOTP などでもこの程度の差で良いと思わ
れる。一方、いずれも0.4 倍という割安なバリュエーションのなか、厳しい業
界環境下でも東京海上HD の方がファンダメンタルズがより安定している。
これまでの海外展開の実績もしっかりしており、将来の布石が出来ているこ
とを踏まえると、東京海上HD を買えば良いということになりやすいだろう。
目標株価は従来通り、現在の推定NAV に目標株価NAV 倍率0.7 倍を適
用している。リスク要因には、NAV に影響が大きい株式市況、自動車の損
害発生の状況、政策株の売却の遅れ等を挙げる。業績予想の変更は微調
整だ
| - LBO（日本女子ボウリング機構）その7
248 ：投球者：名無しさん[sage]：2012/06/10(日) 13:34:05.00 ID:AZhFgGU5 - 携帯端末事業部門を訪問取材株価: 326 円
目標株価: 550 円
産業用エレクトロニクス、民生エレク
トロニクス
和泉美治AC
JP モルガン証券株式会社
株価(円) 326
日付2012/06/4
時価総額(10 億円) 674.8
発行済み株式数(百万) 2,070.0
52 週レンジ(円) 495 - 319
TOPIX 695.51
配当金(円) 10
配当利回り3.1%
ROE 10.9%
出所：ブルームバーグ、J.P.モルガン予想
携帯端末部門の事業責任者である大谷信雄執行役員常務を訪問取材した。
今回の訪問では、国内で唯一のクアッドコアのアプリケーションプロセッサ
（NVIDIA のTegra3）を搭載した新端末や、今夏より日本で本格投入する「ら
くらくスマホ」の好調が期待できること、クアルコムのチップセット不足の影
響は軽微であること、欧州事業のポテンシャルの高さなどが確認できた。
. 12 年度は上ブレの可能性が高い：今年度の出荷台数計画は800 万台
（前年比横ばい）であるが、競合メーカーがクアルコムのチップセット不足
の影響を大きく受ける可能性が高い一方で、同社は国産チップを採用し
ている製品が中心で影響が軽微と見られること、国内で唯一のクアッドコ
ア搭載モデル（Arrows x LTE-F05D）やシニア層をターゲットとした「らくら
くスマホ」の好調が期待できるため、携帯電話端末の今期出荷台数は会
社計画を110 万台上ぶれる910 万台を引き続き予想。同事業の好調など
により携帯端末が含まれるユビキタスセグメントの営業利益は370 億円
（会社計画250 億円）と我々は見込んでいる。
. 開発力が向上：同社は2010 年に東芝の携帯電話部門を買収。この結果、
開発人員は約1.3 倍に増加している。これが、開発力強化の一因となり、
今夏に国内メーカーで唯一クアッドコアのAP 搭載製品を投入できる一因
となっている。なお、データクエストによると同社の2012 年1-3 月期のス
マートフォンシェアは国内ではアップルに次いで2 位（20.4％）、グローバ
ルでは13 位（1.2％）であった。
. 海外でも「シニア向けスマホ」に注力：これまでの欧米キャリア向けのマー
ケティング活動では、防水、防塵などの機能はもはや差別化に繋がらない
が、シニア層向けスマホに関しては、キャリアからの関心が高いことがはっ
きりしている。このため、高齢化先進国で培われたユーザーインターフェー
ス技術を盛り込んだ端末や、健康管理関連のアプリやサービスを加え、独
自色を出して海外展開を進める考え。
| - LBO（日本女子ボウリング機構）その7
249 ：投球者：名無しさん[sage]：2012/06/10(日) 13:34:58.47 ID:AZhFgGU5 - 事業説明会を開催。サプライズは無かった
株価: 304 円
目標株価: 410 円
中堅民生エレクトロニクス, 総合重
機, プラント
速水雅史AC
JP モルガン証券株式会社
株価(円) 304
日付2012/06/4
時価総額(億円) 10,255.9
発行済み株式数(百万) 3,356.2
52 週レンジ(円) 411 - 302
TOPIX 695.5
配当金(円) 6
配当利回り2.0%
ROE 5.2%
出所：ブルームバーグ、J.P.モルガン予想
4 日の事業説明会では、エンジニアリング本部、原動機（原子力含む）、機
械・鉄構の各事業についての説明が行われた。各事業とも、方向性はこれ
までに示された内容から大きく変わらず、サプライズは無かった。なお、11
日にはその他の事業（船舶・海洋、航空・宇宙、汎用機・特殊車両、冷熱、
工機）の説明会が予定されている。
. エンジニアリング本部の取組みに注目：同社は12 年1 月に、各事業本部
にあったEPC 部隊を集約し、人員5,000 名程度のエンジニアリング本部
を設立した。リソースの集約によるプロジェクト対応力の強化や、資材調達
におけるスケールメリットの発揮等を目的としており、設立から半年ですで
にシナジー効果は出ているとされた。短期的な業績への影響は軽微だが、
中長期には大型プロジェクトのコスト競争力強化や、スマート・コミュニティ
ー等トータルソリューション型事業の拡大に貢献すると、我々は見ている。
. 原子力事業の目標を下方修正：原動機セグメントの原子力事業は14 年
度の受注目標が6,000 億円から4,000 億円に引き下げられたが、12 年度
の受注目標が同様に下方修正（4,000 億円→2,100 億円）されていること
から違和感は無い。ガスタービンについては、ガス価格の上昇により高効
率が求められるアジア市場向けにはJ 型等の高効率品を中心に投入して
いく方針。一方、ガス価格が低下している北米でも高運用性ニーズに応え
る一報で、アジア同様にJ 型の市場開拓を図っていくとされたことから、ボ
リュームゾーンよりも高効率品により注力していく姿勢が感じられた。
. 機械・鉄構の14 年度目標は意欲的すぎる印象： 14 年度の機械・鉄構事
業の受注目標は現在の約2 倍の1 兆200 億円とされた。同社は新興国
での拡販や事業領域の拡大（ガス分野のコンプレッサ、上流分野の製鉄
機械等）による達成を目指しているが、短期間で市場規模が急拡大する事
業が見当たらないため、やや意欲的過ぎるとの印象を持った
|
|